Защита от недружественных слияний и поглощений. Классификация различных методов. Как защититься от недружественного поглощения

Темы докладов и рефератов.

1. Внутренний контроль и управление рисками как критерии эффективного корпоративного управления.

2. Система внутреннего контроля и риск-менеджмента в компании.

3. Определение компетенции органов управления при внедрении системы внутреннего контроля на предприятии.

Основная литература:

1. Шадрин М.Б. Стратегический менеджмент. 2-е издание. СПб.: Питер, 2009 – 320с.

2. Шапкин А.С. Экономические и финансовые риски. М.: Высшая школа, 2007 – 244с.

3. Боб Гэррэт. Как предотвратить кризис развития компании. Внедрение новых стандартов корпоративного управления. М.: Изд-во Эксмо 2008. – 304с.

4. Уткин Э.А. Управление рисками предприятия – М.:Тепс, 2007 – 255с.

5. Совет директоров как мировой стандарт корпоративного управления компанией / Под ред. И.В. Беликова. – М.: Эксмо, 2008. – 624 с.

Дополнительная литература:

1. Вестник «Корпоративное управление и инновационное развитие экономики Севера» Научно-исследовательского центра корпоративного права, управления и венчурного инвестирования СыктГУ (www.syktsu.ru).

2. Закон Сарбейнса-Оксли (США). (www.koet.syktsu.ru).

4. Собственность, корпоративное управление и инвестиции / А.П. Шихвердиев, Г.П. Полтавская, В.К. Бойков. Сыктывкар, Сыктывкарский филиал ОУ ВПО ЦС РФ «МУПК», 2005. – 306 с.

5. Том Коулленд, Тим Колер, Джек Пудрин. Стоимость компании: оценка и управление. Пер. с англ. М.: ЗАО «Олимп Бизнес», 2008 – 576с.

6. Черезов А.В. Рубинштейн Т.Б . Корпорации, корпоративное управление. М.: ЗАО Изд-во «Экономика», 2006. – 478 с.

7. Шихвердиев А.П., Басманов Н.А. Вывод активов. Хозяйственное право. 2002. №7.

8. Шихвердиев А.П., Блинов А.О.,. Кузнецов А.В Корпоративное право в системе корпоративного управления. М.: Изд. Центр «Акционер». 2006. – 343с.

9. Веснин В.Г. Менеджмент: учебник.. М.: Проспект, 2009 – 512с.

10. Международные принципы корпоративного управления (www.koet.syktsu.ru).

11. Броило Е.В. теория и практика учета кризисов и рисков в управлении современными организациями. Монография. – Сыктывкар. Коми книжное издательство, 2006 г.

Поглощение является основным инструментом динамичного перераспре­деления контроля над компаниями. Поглощения позволяют смещать неэф­фективно работающих менеджеров (против воли последних) и извлекать выгоду за счет синергетического эффекта объединения различных фирм. Кроме того, сама угроза поглощения влияет на поведение лиц, обладающих правами контроля, а именно дисциплинирует их. В этой связи нормально функционирующий рынок поглощений признается важным компонентом (если вообще не предпосылкой) эффективной системы корпоративного управления.

В результате поглощений изменяются контроль над обществом, его стратегия и процесс принятия решений, происходит смена директоров и менеджеров. Экономическая выгода поглощения заключается, в частности, в том, что оно может стать предпосылкой для улучшения использования активов общества. Это, в свою очередь, принесет выгоду всем акционерам. В то же время поглощения являются потенциальным источником нарушений прав миноритарных акционеров.

Смена контроля может осуществляться в добро­вольном порядке, путем присоединения или слияния, по согласованию между акционерами и менеджерами компаний, участвующих в таком присоединении или слиянии. Однако поглощения могут быть и враждебны­ми, когда некоторые акционеры директора и менеджеры поглощаемой компании пытаются предотвратить ее поглощение. Негативные последс­твия приобретения контроля сводятся не только к возможным злоупот­реблениям в период, предшествующий такому приобретению (например, двухэтапное добровольное предложение о приобретении акций, в кото­ром различным группам акционеров предлагаются разные цены), но включают также возможные последующие проблемы, с которыми могут столкнуться миноритарные акционеры (например, изменение дивиден­дной политики или увеличение вознаграждения менеджеров в ущерб интересам миноритарных акционеров).

В случае добровольной смены контроля акционеры могут выразить свое отношение к результатам такой смены и в явной форме дать свое согласие на любые последствия таковой. В случае враждебного поглощения у дирек­торов и менеджеров обычно больше возможностей предотвратить, действуя в собственных интересах, такие изменения контроля, которые будут увели­чивать стоимость акций компании. В то же время, если попытка враждеб­ного поглощения окажется успешной, миноритарные акционеры, которые не дали своего согласия на приобретение контроля, могут оказаться в ситу­ации, когда новый контролирующий акционер злоупотребит своим поло­жением и постарается «покарать» их за такое поведение.

За несколько последних десятилетий вопрос регулирования поглощений приобрел особую актуальность. В настоящее время ЕС одобрил Тринад­цатую директиву по законодательству об акционерных обществах, посвя­щенную предложениям о покупке акций при поглощении. В отличие от российского законодательства, в указанной директиве делается попытка применить правила в отношении поглощений к зарегистрированным на бирже компаниям и особо рассмотреть предложения о добровольном пог­лощении (которые вообще не регулируются российским законодательством). Добровольные предложения о приобретении акций представляют собой публичную оферту о приобретении акций общества, в результате принятия которой происходит смена контроля. Существуют особые правила, которые касаются условий таких предложений и раскрытия информации о них. По данному вопросу в России тоже совершенствуется законодательство.

Так пятого января 2006 года Президент подписал Федеральный закон № 7-ФЗ «О внесении изменений в Федеральный закон «Об акционерных обществах» и некоторые другие законодательные акты Российской Федерации». В соответствии с данным Законом в ФЗ «Об акционерных обществах» вводится новая глава, регулирующая процесс приобретения крупных пакетов акций. Вместо 80 статьи «Приобретение 30 и более процентов обыкновенных акций общества» появилась новая глава, насчитывающая 10 статей. Данное нововведение касается всех открытых акционерных обществ, их акционеров, а также инвесторов, намеревающихся приобрести акции открытого акционерного общества.

Для защиты от недружественных поглощений применя­ются специальные методы, которые снижают вероятность захвата пред­приятия-объекта. В зависимости от ситуации инициатором защиты от зах­ватов может быть менеджмент организации или ее собственник (или один из собственников).

Сложно сказать, как отразится на благосостоянии акционеров пред­приятия-объекта защита от захвата. На этот счет в западной теории кор­поративного управления существуют гипотезы благосостояния акционе­ров и благосостояния менеджмента.

В гипотезе благосостояния акционеров утверждается, что реализация на предприятии-объекте мероприятий по защите от недружественного погло­щения увеличивает текущее благосостояние ее акционеров. В соответ­ствии с этой гипотезой источники увеличения благосостояния акционе­ров могут быть следующими:

1. Все сделки, в которых возникают противоречия между вовлеченны­ми в них сторонами по поводу стоимости продаваемого объекта, сопряже­ны с длительным согласованием цены, и недружественное поглощение не исключение. В недружественном поглощении предприятие-субъект пыта­ется согласовать величину тендера напрямую с акционерами предприятия-объекта, игнорируя при этом ее менеджмент. Исключение менеджеров из согласования величины тендерного предложения может значительно сни­зить благосостояние акционеров, так как последние не способны так же эффективно, как их менеджеры, провести переговоры по согласованию це­ны выкупа акций и могут продать их по слишком низкой цене. Некото­рые методы защиты не позволяют предприятию-субъекту игнорировать ме­неджмент предприятия-объекта. Кроме того, защита замедляет процесс недружественного поглощения, в это время поглощением могут заинте­ресоваться конкурирующие предприятия-субъекты, а увеличение конкурен­ции неминуемо влечет рост величины тендерного предложения.

2. Постоянная угроза недружественного поглощения может привести к тому, что менеджеры предприятия-объекта будут фокусировать внима­ние не на стабильности и процветании предприятия в долгосрочной перс­пективе, а на его текущих показателях прибыльности. Менеджмент на­чинает сокращать объемы инвестиций, отклонять инвестиционные про­екты, срок окупаемости которых превышает 2-3 года. Действительно, если предприятие вскоре может быть поглощено конкурентами (а после недружественного поглощения менеджмент предприятия-объекта будет заменен), то естественно, что менеджмент предприятия-объекта не будет заинтересован в долгосрочной перспективе. Подобное поведение менедж­мента приведет к кратковременному увеличению стоимости предприятия и снижению его стоимости в ближайшей перспективе, а как следствие, к снижению благосостояния его акционеров. Защита от недружественного поглощения помогает решить эту проблему.

Гипотеза благосостояния менеджеров, напротив, утверждает, что защи­та от недружественного поглощения снижает благосостояние акционеров предприятия-объекта. Менеджмент, защищаясь от недружественного погло­щения, преследует собственные интересы, а именно пытается искусствен­но ослабить дисциплинирующую функцию рынка корпоративного контро­ля. Таким образом менеджмент защищает в первую очередь себя, а вовсе не акционеров. Защита снижает вероятность недружественного поглоще­ния предприятия-объекта, а значит, снижает риск потери заработной пла­ты менеджментом. Защитные действия, не приносящие пользы акционе­рам, могут приносить пользу менеджменту, который так пытается снизить свои риски.

В гипотезе благосостояния менеджеров существует ряд спорных вопросов. Отечественная практика свидетельствует против ут­верждения, что после подготовки защиты должно происходить увеличе­ние объемов инвестиций. Наблюдается обратная ситуация - как только инвесторы узнают о корпоративном конфликте и подготовке защиты, объ­емы инвестиций резко снижаются.

Защита предприятия-объекта от недружественных поглощений часто рассматривается как проблема агентских взаимоотношений внутри предп­риятия. Для этого достаточно предположить, что стороны агентских вза­имоотношений (менеджер - это агент акционеров, который теоретичес­ки должен максимизировать их благосостояние) будут максимизировать собственное благосостояние. Таким образом, многие решения менедж­мента будут идти вразрез с благосостоянием акционеров. Этот конфликт интересов называют агентскими издержками, но то, что для акционеров - издержки, для менеджмента - прибыль.

Основные методы защиты от недружественных поглощений, предла­гаемые современной зарубежной литературой, представлены ниже.

Приемы защиты компании от поглощения до публичного объявления об этой сделке.

1. Внесение изменений в устав корпорации («противоакульи» поправки к
уставу):

- Ротация совета директоров: совет делится на несколько частей. Каждый год
избирается только одна часть совета. Требуется большее количество голосов
для избрания того или иного директора.

- Сверхбольшинство: утверждение сделки слияния сверхбольшинством
акционеров. Вместо обычного большинства требуется более высокая доля
голосов, не менее 2/3, а обычно 80%.

- Справедливая цена: ограничивает слияния акционерами, владеющими более,
чем определенной долей акций в обращении, если не платится справедливая
цена (определяемая формулой или соответствующей процедурой оценки).

2. Изменение места регистрации корпорации. Учитывая разницу в
законодательстве отдельных регионов, выбирается то место для регистрации, в
котором можно проще провести противозахватные поправки в устав и облегчить
себе судебную защиту.

3. «Ядовитая пилюля». Эти меры применяются компанией для уменьшения своей
привлекательности для потенциального "захватчика". Например, для
существующих акционеров выпускаются права, которые в случае покупки
значительной доли акций захватчиком могут быть использованы для
приобретения обыкновенных акций компании по низкой цене, обычно по
половине рыночной цены. В случае слияния права могут быть использованы для
приобретения акций покупающей компании.

4. Выпуск акций с более высокими правами голоса. Распространение
обыкновенных акций нового класса с более высокими правами голоса. Позволяет
менеджерам компании-мишени получить большинство голосов без владения
большей долей акций.

5. Выкуп с использованием заемных средств. Покупка компании или ее
подразделения группой частных инвесторов с привлечением высокой доли
заемных средств. Акции компании, которую выкупают таким способом, больше
не продаются свободно на фондовом рынке. Если при выкупе компании эту
группу возглавляют ее менеджеры, то такую сделку называют выкуп компании
менеджерами.

Приемы защиты компании от поглощения после публичного объявления об этой сделке.

1. Защита Пэкмена. Контрнападение на акции захватчика.

2. Тяжба. Возбуждается судебное разбирательство против захватчика за
нарушение антимонопольного законодательства или законодательства о
ценных бумагах.

3. Слияние с «белым рыцарем». В качестве последней попытки защититься от
поглощения можно использовать вариант объединения с «дружественной
компанией», которую обычно называют «белым рыцарем».

4. «Зеленая броня». Некоторые компании делают группе инвесторов,
угрожающей им захватом, предложение об обратном выкупе с премией, т.е.
предложение о выкупе компанией своих акций по цене, превышающей
рыночную, и, как правило, превышающей цену, которую уплатила за эти
акции данная группа;

5. Заключение контрактов на управление. Компании заключают со своим
управленческим персоналом контракты на управление, в которых
предусматривается высокое вознаграждение за работу руководства. Это
служит эффективным средством увеличения цены поглощаемой компании,
т.к. стоимость «золотых парашютов» в этом случае существенно возрастет.

6. Реструктуризация активов. Покупка активов, которые не понравятся
захватчику или которые создадут антимонопольные проблемы.

7. Реструктуризация обязательств. Выпуск акций для дружественной третьей
стороны или увеличение числа акционеров. Выкуп акций с премией у
существующих акционеров

Рассмотрим перечисленные методы защиты на предмет их соответствия действующему российскому законодательству.

Установление более высокого процента голосов (в американской тер­минологии - условие супербольшинства) для решения наиболее важных вопросов противоречит ст. 49 ФЗ АО, который четко устанавливает процент голосов для принятия решений на собраниях акционеров.

Право приобретения акций дополнительной эмиссии со значительным дисконтом в случае недружественного поглощения (в американской терминологии - "ядовитая пилюля) не может предусматривать какие-либо значительные скидки при приобретении акционерами акций как предприятия-субъекта, так и предприятия-объекта (ст. 36 ФЗ АО). При этом теряется и большая часть эффекта "ядовитой пилюли", поскольку у акционеров предприятия-объекта нет стимулов приобретать акции дополнительной эмиссии, проводящейся в случае недружественного поглощения.

Использование компенсаций руководству (в американской терминологии - "золотых парашютов") не противоречит российскому законодательству, но практика недружественных поглощений свидетельствует, что "золотые парашюты" - наименее эффективное средство борьбы с предприятием-субъектом. В первую очередь это связано с тем, что размер компенсаций, выплачиваемых руководителям предприятия-объекта, несопоставим с масштабом денежных средств, в целом затрачиваемых на захват. Рейдеры, выплачивающие миллиарды долларов за приобретение предприятий, могут относительно легко позволить себе потерю нескольких миллионов на выплату компенсаций.

Следующими методами активной защиты предприятий от недружественных поглощений являются:

· обратный выкуп акций (соглашение о бездействии);

· рекапитализация;

· приглашение "белого рыцаря", или "белого сквайра";

· реструктуризация активов;

· консолидация собственных акций;

· защита Пэкмена.

Обратный выкуп акций представляет выкуп предприятием-объектом собственных акций у предприятия-субъекта, сопровождающийся в большинстве случаев выплатой премии. Для предотвращения возможных в дальнейшем повторных попыток скупки акций подписывается соглашение о бездействии, в соответствии с которым предприятие-субъект обязуется не покупать акции целевой фирмы в течение определенного времени (как правило, не менее 5 лет).

Соглашение о бездействии - одна из наименее эффективных стратегий защиты, прежде всего потому, что, по существу, предоставляет целевой фирме лишь временную отсрочку. Если целевая фирма не сумеет или не успеет воспользоваться такой отсрочкой для принятия более эффективных защитных мер, с большой долей вероятности вслед за первым предложением последуют и другие.

Анализ российского законодательства показывает, что применение метода обратного выкупа в российской практике легко может быть оспорено как нарушающее права и интересы остальных акционеров, не участвующих в выкупе. Положения ст. 72 ФЗ АО предусматривают, что акционерное общество вправе приобретать размещенные им акции по решению как собрания акционеров, так и совета директоров. Каждый акционер - владелец акций определенных категорий, решение о приобретении которых принято, вправе продать свои акции, а общество обязано приобрести их (п. 4 ст. 72 ФЗ АО). На практике невозможно отделить обыкновенные акции предприятия-объекта от акций остальных акционеров. При принятии решения о выкупе акций с премией велика вероятность того, что все акционеры предложат акции к выкупу. В такой ситуации предприятие-объект будет обязано осуществить пропорциональный выкуп акций (п. 4 ст. 72 ФЗ АО) и потому планируемые цели выкупа не будут достигнуты.

Кроме того, совет директоров акционерного общества не вправе принимать решение о приобретении акций, если номинальная стоимость акций общества, находящихся в обращении, составит менее 90% уставного капитала. Другими словами, максимальный размер пакета, который может быть выкуплен у предприятия-субъекта, составляет не более 10%. Собрание акционеров может принять решение о выкупе более крупного пакета, однако маловероятно, что акционеры согласятся с уплатой значительной премии предприятию-субъекту при одновременном лишении остальных акционеров возможности заработать такую же прибыль.

Рекапитализация - одно из наиболее радикальных средств защиты. Под ней обычно понимается выплата значительных дивидендов акционерам предприятия-объекта, финансируемая за счет заемных средств. При этом одни акционеры получают дивиденд преимущественно наличными денежными средствами либо комбинацией денег и долговых ценных бумаг, в то время как менеджмент и лояльные ему акционеры получают преимущественно дополнительные акции. Предприятие-объект может прибегнуть и к прямому привлечению заемных средств, не выплачивая дивиденды акционерам. Тем не менее в обоих случаях результат таких операций -резкое изменение структуры капитала фирмы с возрастанием доли заемных источников финансирования. Кроме того, в результате рекапитализации доля акционерного капитала, контролируемая менеджментом и мажоритарными акционерами, возрастает нередко на 30% и более.

Эффективность данного метода защиты воспринимается нами неоднозначно. Дополнительный долг увеличивает степень финансовой зависимости бизнеса и обусловливает повышение делового риска предприятия-объекта. В результате рекапитализации, или привлечения дополнительных заемных средств, удельный вес долга в структуре капитала нередко увеличивается до критического значения 85-90%. Этот метод получил в США название "тактика выжженной земли", поскольку в результате его реализации нередко наступает банкротство предприятия-объекта1.

В российских условиях использование подобного метода может быть затруднено в первую очередь ввиду неразвитости рынка корпоративных облигаций. На настоящий момент на рынке обращаются облигации 10-15 эмитентов, представляющих наиболее крупные и известные компании (РАО "Газпром", ОАО "ТНК", ОАО "ЛУКОЙЛ" и т.п.). Для остальных доступ на этот рынок фактически закрыт, поскольку инвесторы не готовы брать на себя риски инвестирования в долги российских предприятий, представляющих в большинстве своем малопрозрачные структуры с неопределенными перспективами развития. Те же причины обусловливают и ограниченную доступность банковских кредитов. Таким образом, использование метода защиты, предполагающего привлечение значительных заемных ресурсов, для большинства российских предприятий труднодостижимо, если не невозможно.

Защищаясь от недружественного поглощения, предприятие-объект может прибегнуть к реструктуризации, включающей как продажу, так и покупку определенных активов. Планируя поглощение, захватчик по-разному оценивает степень привлекательности тех или иных активов предприятия-объекта. Нередки ситуации, в которых агрессор еще до момента непосредственного поглощения уже четко знает, какие именно активы необходимо сохранить, а какие могут быть проданы для рефинансирования, привлеченного для этого захвата долга. Исходя из сферы деятельности приобретателя, направленности его бизнеса, предприятие-объект также может заранее оценить степень привлекательности различных своих активов для захватчика.

Определив, какие активы наиболее привлекательны для агрессора, предприятие-объект может их продать, что в большинстве случаев ведет к прекращению захвата. Такой метод защиты в американской практике получил название "терновый венец".

Он один из наиболее спорных методов борьбы отечественных предприятий с недружественными приобретателями. В процессе его реализации предприятие-объект может лишиться большей части наиболее ценных активов, что не может не вызвать активное сопротивление со стороны акционеров. Поэтому управляющие предприятия-объекта должны приложить все усилия для получения как минимум рыночной цены за продаваемые активы, в противном случае их неизбежно обвинят в действиях, нарушающих интересы акционеров.

Обратным "терновому венцу" методом защиты является приобретение предприятием-объектом активов определенных видов. Во-первых, путем приобретения активов или уже действующего бизнеса предприятие-объект может постараться создать для поглотителя проблемы с соблюдением требований антимонопольного законодательства (с получением предварительного согласия на сделку со стороны антимонопольных органов). Во-вторых, предприятие-объект может приобрести какой-либо бизнес для снижения собственной привлекательности в глазах захватчика. Например, если предприятие-объект - устойчивое предприятие с небольшой финансовой зависимостью и стабильными денежными потоками, то приобретение менее рентабельного, перегруженного долгами бизнеса может заставить предприятие-субъект пересмотреть намерения.

Реструктуризация активов может широко применяться на отечественных предприятиях. В частности, крупная сделка, связанная с продажей имущества акционерного общества балансовой стоимостью от 25 до 50% балансовой стоимости всех активов, подлежит утверждению советом директоров акционерного общества (п. 1 ст. 79 ФЗ АО). При сделке с имуществом свыше 50% балансовой стоимости всех активов решение принимается общим собранием акционеров (п. 2 ст. 79 ФЗ АО). Таким образом, управляющие общества имеют право самостоятельно распоряжаться половиной активов акционерного общества без предварительного согласия акционеров. Более того, как показывает практика, балансовая стоимость основных средств российских предприятий (здания, оборудование) часто гораздо ниже их реальной рыночной стоимости. Однако нередки ситуации, при которых дебиторская задолженность составляет более 50% всех активов. В совокупности это приводит к тому, что при наличии соответствующего желания управляющие могут без согласия акционеров полностью продать все реальные производственные активы предприятия и оставить от бизнеса фактически одну оболочку, состоящую преимущественно из просроченной дебиторской задолженности, нереальной к взысканию.

В законодательстве предусмотрен порядок совершения крупной сделки, соблюдение которого, по замыслу законодателя, должно защищать интересы акционеров. В частности, п. 2 ст. 77 ФЗ АО предусматривает, что при совершении крупной сделки стоимость приобретаемого или продаваемого имущества определяется советом директоров на основе рыночных цен. Однако отсутствие базы рыночных цен на продукцию многих отечественных предприятий позволяет совету директоров фактически самостоятельно оценивать рыночную стоимость тех или иных активов. Закон не обязывает совет директоров привлекать независимую оценочную фирму для определения реальной рыночной стоимости продаваемого имущества. Более того, даже привлечение оценщиков не гарантирует независимость оценки, поскольку заказчиком оценки выступает все тот же совет директоров. Все это, безусловно, может привести и, как показывает практика, часто приводит к продаже активов по цене, значительно меньшей реальной рыночной стоимости.

С учетом вышеизложенного можно сделать вывод о том, что реструктуризация активов в качестве метода защиты от недружественного поглощения может широко применяться отечественными предприятиями. Однако на всех этапах ее использования необходим всеобъемлющий контроль акционеров предприятия-объекта над действиями управляющих.

Консолидация собственных акций как мера защиты от недружественного поглощения имеет для предприятия-объекта ряд важных преимуществ.

Во-первых, выкуп собственных акций уменьшает общее число обращающихся акций предприятия-объекта (приобретение акций самим предприятием-объектом обусловливает невозможность их приобретения предприятием-субъектом).

Во-вторых, выкуп своих акций позволяет пресечь аккумулирование крупных пакетов в руках профессиональных фондовых агентов-посредников. Эти участники рынка ценных бумаг, занимающиеся рисковым арбитражем, могут, как уже отмечалось, существенно облегчить захватчику поглощение, поскольку главная их цель - заработать прибыль на перепродаже акций последующему покупателю, предложившему наивысшую цену (обычно этот покупатель и является предприятием-субъектом - захватчиком).

В-третьих, приобретая собственные акции, предприятие-объект использует собственные или заемные финансовые ресурсы. В первом случае захватчик после захвата лишается возможности использования этих денежных ресурсов предприятия-объекта для дальнейшего рефинансирования, например погашения привлеченных для захвата кредитов. Приобретение предприятием-объектом своих акций за счет заемных средств уменьшает его "кредитоемкость", что также обусловливает для рейдера недоступность долгового финансирования.

Недостатки выкупа собственных акций как формы защиты от недружественного поглощения, на наш взгляд, неразрывно связаны с его преимуществами. Например, выкуп своих акций на рынке ведет к сокращению общего числа акций в обращении. С одной стороны, захватчик уже не сможет приобрести эти акции, во всяком случае до тех пор, пока не придет к соглашению с предприятием-объектом, однако с другой - поглотителю необходимо приобрести гораздо меньшее число акций для аккумулирования контрольного пакета. Для разрешения этой проблемы предприятие-объект может прибегать к так называемым точечным выкупам акций. Такой выкуп подразумевает приобретение акций у конкретного акционера, предположительно наиболее склонного к их продаже.

Возможности выкупа собственных акций в российских условиях уже анализировались выше, при рассмотрении соглашения о бездействии. Однако необходимо дополнительно отметить, что по решению совета директоров могут приобретаться акции номинальной стоимостью не более 10% уставного капитала (п. 2 ст. 72 ФЗ АО). Более значительный выкуп может быть осуществлен только по решению собрания акционеров об уменьшении уставного капитала путем приобретения части размещенных акций (п. 1 ст. 72 ФЗ АО). В случае принятия такого решения автоматически запускается механизм тендерного предложения целевой фирмы на свои акции, поскольку в соответствии с п. 4 ст. 72 ФЗ АО каждый акционер приобретает право продать принадлежащие ему акции, решение о приобретении которых принято.

В защите Пэкмена ("контратака") предприятие-объект после поступления недружественного тендерного предложения в свою очередь выступает с предложением о приобретении акций предприятия-субъекта - захватчика. Использование предприятием-объектом защиты Пэкмена редко доводится до логического финала. В большинстве случаев предприятие-объект старается обозначить возможность использования данного средства защиты и убедить захватчика в высоких шансах на успех его применения, если он не откажется от намерений.

Таким образом, можно сделать вывод о том, что успешная защита яв­ляется комбинацией экономических и Вышеперечисленные способы являются далеко не полным перечнем современных механизмов по­глощения и защиты от него. Также следует отметить, что намеренно не при­водились сравнительные затраты и эффективность защитных мероприятий, т.к. чрезвычайно сложно определить, какие из них будут эффективны, не зная всех условий каждого конкретного слу­чая. Можно резюмировать, что защита компании в любой ситуации является уникальным проектом и требует максимальной концентрации ресурсов предприятия.

Предложенный в этой работе подход к организации комплексной защиты от недружественного поглощения позволяет сложить в систему самые распространенные способы защиты. Однако при корректировке стратегии бизнеса необходимо также учесть и вопросы его действенной защиты.

Для обслуживания поглощений, как уже говорилось выше, создаются инфраструктуры, состоящие из нескольких фирм, специализирующихся на разработке схем силового захвата компаний и, предположительно, на подкупе судей и чиновников. Все это наносит ущерб государству, делает Россию непривлекательной для многих стратегических инвесторов, дискредитирует судебную систему страны и проводимые рыночные реформы. Поэтому с недружественными поглощениями бороться нужно и необходимо. И при формировании системы защиты следует воспользоваться старым, как мир, правилом «Вооружен тот, кто предупрежден».

Обеспечение интересов акционеров при перераспределении корпоративного контроля

Итак, мы установили, что одним из способов установления акционерного контроля является поглощение, т.е. приобретение контрольного пакета акций. Целями законодательного урегулирования поглощения являются обеспечение прав акционеров при консолидации пакета акций определенного объема у лица или лиц, которые в результате такой консолидации приобретают рычаги влияния (вплоть до полного контроля) на принимаемые решения общего собрания акционеров, что в свою очередь может отразиться на курсовой стоимости акций и дивидендной политике общества.

Необходимо законодательно закрепить следующие основные механизмы обеспечения прав акционеров и инвесторов при возможности смены и смене контроля:

· установление процедуры своевременного и полного информирования акционеров и инвесторов о намерениях и действиях приобретателя (потенциального приобретателя);

· установление усложненной процедуры принятия решения о защитных мерах при поглощении в целях предоставления акционерам права выбора более эффективного собственника и предотвращения вывода капитала менеджментом;

· создание механизма реализации права миноритарных акционеров продать акции по справедливой цене в случае изменения существенных условий по сравнению с теми, исходя из которых акционер принимал инвестиционное решение;

· закрепление механизмов, обеспечивающих баланс интересов крупнейшего корпоративного собственника (90% или 95% от уставного капитала) и миноритарных акционеров при осуществлении так называемого «вытеснения», при котором акции миноритарных акционеров выкупаются по справедливой цене.

Вопросы для самопроверки .

1. Каковы могут быть последствия поглощения компании?

2. В чем сущность гипотезы благосостояния акционеров и гипотезы благосостояния менеджмента?

3. Какие существуют методы защиты от недружественного поглощения компании до публичного объявления об этой сделке?

4. Какие существуют методы защиты от недружественного поглощения компании после публичного объявления об этой сделке?

5. Какие меры в сфере законодательства могут помочь в решении проблемы недружественных поглощений?

Кормщиков Станислав Владимирович , аспирант факультета экономики и менеджмента, ГОУ ВПО МГТУ «Станкин», Россия

Издайте свою монографию в хорошем качестве всего за 15 т.р.!
В базовую стоимость входит корректура текста, ISBN, DOI, УДК, ББК, обязательные экземпляры, загрузка в РИНЦ, 10 авторских экземпляров с доставкой по России.

Москва + 7 495 648 6241

Источники:

1. Государственная дума: официальный сайт [Электронный ресурс]. – Режим доступа: http://www.duma.gov.ru/
2. Радыгин А. Слияния и поглощения в корпоративном секторе (основные подходы и задачи регулирования) // Вопросы экономики. – 2002. – №12.
3. Carney W. Shareholder Coordination Costs, Shark Repellents, and Takeout Mergers: The Case against Fiduciary Duties // American Bar Foundation Research Journal. 1983. Vol. 8, № 2.
4. Babatunde M. Poison Pill: Corporate Anti-takeover Defensive Plan and the Director"s Responsibilities in Responding to Takeover Bids // Southern University Law Review. 1991. Vol. 18.
5. Hall P., Anderson H. The Effect of Golden Parachutes on ShareholderWealth and Takeover Probabilities // Journal of Business Finance & Accounting. 1997. Vol. 24, № 3&4.
6. Демидова Е. Враждебные поглощения и защита от них в условиях корпоративного рынка России // Вопросы экономики. – 2007. – № 4.
7. Ryngaert M. The Effect of Poison Pill Securities on Shareholder Wealth // Journal of Financial Economics. 1988. March. P. 377–417.
8. Волков А., Бурицкий К. Быть ли рынку голосующих акций российских предприятий? // Рынок ценных бумаг. – 1996. – №2.
9. Comment R., Schwert G. Poison or Placebo? Evidence on the Deterrence and Wealth Effects of Modern Antitakeover Measures // Journal of Financial Economics. 1995. Vol. 39.
10. Danielson M., Karpoff J. Do Pills Poison Operating Performance? // Journal of Corporate Finance. 2006. Vol. 12.
11. Bebchuk L., Coates J., Subramanian G. The Powerful Anti-takeover Force of Staggered Boards: Further Findings and a Reply to Symposium Participants // Stanford Law Review. 2002. Vol. 55, № 885.
12. Wright M. Discussion of Agency, Bid Resistance and the Market for Corporate Control // Journal of Business Finance & Accounting. 1997. Vol. 24, №7&8.
13. Babatunde M. Poison Pill: Corporate Anti-takeover Defensive Plan and the Director"s Responsibilities in Responding to Takeover Bids // Southern University Law Review. 1991. Vol. 18
14. Демидова Е. Враждебные поглощения и защита от них в условиях корпоративного рынка России // Вопросы экономики. – 2007. – №4.
15. Тутыкин В. Защита от корпоративных захватов: асимметричные решения захватов: асимметричные решения // Слияния и поглощения. – 2003. – №10.

Во многих случаях слияния и поглощения проводятся по взаимному согласию между высшим управленческим персоналом обеих компаний. Однако нередка и практика враждебных слияний.

Как мы уже отмечали, враждебные слияния и поглощения - это слияния, при которых руководящий состав целевой компании (компании-мишени) не согласен с готовящейся сделкой и осуществляет ряд противозахватных мер. В этом случае компания, которая хотела бы приобрести заинтересовавшую ее фирму, в обход менеджеров обращается непосредственно к акционерам целевой фирмы.

Существует два возможных способа враждебного поглощения компании с привлечением ее акционеров:

1. Наиболее распространенным из них является прямое предложение о покупке контрольного пакета или иначе тендерное предложение акционерам компании-мишени.

2. Другой способ называют борьбой за доверенности , поскольку он предполагает получение права голосования чужими акциями, т.е. голосование по доверенности. В этом случае пытаются найти поддержку среди определенной части акционеров целевой компании на очередном ежегодном акционерном собрании. Стремление получить доверенности на голосование обходится дорого, и из этой борьбы трудно выйти победителем.

Менеджеры компаний, сопротивляясь предполагаемому поглощению, могут преследовать две цели :

· предотвратить поглощение в принципе. Это происходит, когда менеджеры боятся, что в новой компании им не удастся сохранить свое должностное положение или даже работу;

· заставить покупателя заплатить высокую цену за поглощение компании.

При захвате более или менее успешной компании, особенно при сопротивлении менеджеров, значительную долю средств приходится выплачивать в качестве премии акционерам за утрату контроля. В большинстве случаев размер премии колеблется от 20 до 40% “справедливой” рыночной цены компании.

В некоторых случаях для смягчения противоречий между компаниями менеджерам поглощаемых компаний предоставляют так называемые “золотые парашюты”, т.е. изрядные выходные пособия на случай потери ими работы в результате поглощения. Чаще всего эти пособия выплачиваются поглощающей компанией, но иногда и акционерами целевой фирмы, чтобы менеджеры не мешали сделке ее поглощения. Порой такие пособия могут достигать крупных размеров: например, акционеры фирмы Revlon предложили президенту компании 35 млн. долларов. В результате, учитывая премии акционерам и суммы, затрачиваемые на наделение управленческой команды “золотыми парашютами”, затраты на захват компании могут быть чрезмерными. Колоссальные средства, вкладываемые в проекты поглощений, зачастую приводят лишь к уничтожению собственности акционеров поглощающей компании.

В мировой практике известна целая система противозахватных мер , которые применяют менеджеры, чтобы противостоять нежелательным сделкам. В табл. 3 и табл. 4 мы попытались обобщить наиболее интересные из них и наиболее применимые на практике.

Таблица 3. Основные приемы защиты компании от поглощения до публичного объявления об этой сделке

Все методы защиты от враждебного поглощения, которые используются компаниями на российском рынке, условно можно разделить на два класса - превентивные и активные методы Рудык Н.Б. Методы защиты от враждебного поглащения: Учеб. практич. Пособие. - М.: дело, 2006. с. 309

В силу специфических особенностей российских враждебных поглощений превентивные методы защиты в среднем обладают намного большей потенциальной эффективностью, нежели активные. Ведь после того как российская компания подверглась нападению, ей уже просто может не хватить сколько-нибудь серьезных защитных мероприятий. Превентивные методы защиты применяются компаниями для снижения вероятности того, что когда-либо станут целями враждебного поглощения. В Российской Федерации наибольшую популярность приобрели нижеописанные превентивные методы защиты от враждебных поглощений:

• 1. Реорганизация: делистинг и преобразование в ЗАО (ООО);
• 2. Выкуп акций у миноритариев (защита от зеленого шантажа);
• 3. «Вымораживание» миноритариев (увод активов и последующий выкуп акций);
• 4. Разделение компании;
• 5. Ликвидация компании и передача ее имущества новому юридическому лицу (ООО или ЗАО);
• 6. Вывод активов в дочерние компании (ЗАО или ООО);
• 7. Смена реестродержателя;
• 8. Мониторинг долговой нагрузки;
• 9. Противоакулий репеллент;
• 10. Поиск «белого рыцаря»;
• 11. Создание стратегического альянса.;
• 12. Выход на IPO.

Рассмотрим некоторые из превентивных методов защиты от врождебных поглощений.

Супербольшинство. Этот метод используется в случае принятия особых решений, например при рассмотрении предложения о покупке компании при поглощении или вопроса о смене ее руководства. Положение о супербольшинстве варьирует от 60 до 80%, то есть это - минимальный процент акционеров, необходимый для одобрения какого-либо решения. Данная мера ограничивает возможности компании-покупателя по завладению компанией-целью, даже если агрессору удалось поставить под контроль совет директоров, и помогает сбалансировать интересы менеджмента с интересами акционеров компании-цели.

Как показывают результаты ряда исследований, положение о супербольшинстве увеличивает стоимость акций, в то время как в других работах отмечается отсутствие соответствующего эффекта. При этом рост издержек на координацию действий акционеров часто нейтрализуется снижением агентских издержек. рейдер враждебный слияние поглощение

Условие супербольшинства для регулирования важнейших вопросов, касающихся деятельности компании, содержится в уставах многих российских фирм. Например, в компании «ВымпелКом» порог супербольшинства равен 80%. Данный факт выяснился при неудачной попытке рейдера в 2005 г. отменить это положение с помощью иска миноритарного акционера компании, который потребовал от нее изменить устав, чтобы для решения важнейших вопросов было достаточно простого большинства в совете директоров, Норвежская компания Telenor, чьи интересы как акционера «ВымпелКома» в таком случае нарушались, сумела отстоять 80-процентную норму только в Верховном суде РФ(28).

Создание стратегического альянса. Данный вид защиты напоминает метод «белого рыцаря», но в отличие от последнего применяется до того, как возникает угроза поглощения. Стратегический альянс между двумя и более предприятиями способен защитить все стороны от нежелательного поглощения. Но при этом существует риск того, что стратегический партнер трансформируется в «серого рыцаря» и сам попытается поглотить компанию-партнера, пользуясь доступной ему инсайдерской информацией. К тому же создание эффективного альянса - очень сложная задача.

В российской практике имеются примеры успешной организации стратегических альянсов: группа Verysell создала целую технологию поглощения привлекательных бизнесов в конце 2002 г., «Весть» и «Метатехнология» образовали единый и вполне эффективный организм. Однако многие попытки создания равноправного или «включающего» объединения заканчиваются неудачей. Оказавшаяся между трех центров притяжения (Verysell, Compulink, «Белый ветер»), розничная сеть «Компьюлинк» практически перестала существовать, «Парус» и «Галактика» после недолгого партнерства снова разделились Тужилин А. Создание в группе компаний системы защиты от враждебных действий конкурентов. - В: Рынок ценных бумаг, 2003, № 11, с. 18-21.

Защита активов. Идеальной защитой является правовая структура, которая не позволяет рейдерам лишать собственников их активов либо заставляет агрессоров платить высокую цену за них, то есть собственники могут сохранить необходимую степень контроля.

Перевод активов третьей стороне - распространенная мера защиты в России. Как правило, подобные сделки носят достаточно спорный, иногда притворный характер и не предполагают получения взамен соответствующего эквивалента. Однако они нарушают права миноритарных акционеров. В случае недостаточной законности сделки и утраты активов миноритарии могут подать в суд, чтобы получить компенсацию за свои потери, которая может быть выплачена из личных средств менеджеров, если их действия будут признаны неправомерными. В результате они могут легко лишиться своей собственности. Более справедливым является вариант, при котором компании обмениваются активами равной ценности (такая операция называется кросс-коллатеризацией). При этом состояние их балансов не ухудшается. В целом риск того, что защита активов приведет к потерям не только для менеджеров и контролирующих акционеров, но и для миноритариев, слишком велик. До тех пор пока в российском корпоративном праве не сложатся четкие правила регулирования методов защиты от поглощения, подобные способы противостояния ему будут дорогостоящими и рискованными.

Ярким примером использования траста для защиты активов являлась структура собственности ЮКОСа. Согласно информации газеты «КоммерсантЪ», 44% акций НК «ЮКОС» принадлежали восьми трастам. Управляли ими две трастовые компании, зарегистрированные на Британских Нормандских островах. Причем передача активов от физических лиц-владельцев в трастовые компании произошла только в феврале 2004 г. Трастовая структура позволяла надежно скрыть источник происхождения средств, направленных на погашение задолженности, и очень быстро, учитывая простоту смены бенефициара, предложить возможным инвесторам обеспечение возврата заемных средств.

Другой вид защиты активов: реструктуризация пассивов через наращивание задолженности. Это означает перевод всех активов и пассивов на предприятие, которое ведет хозяйственную деятельность. Данный метод был успешно использован руководством «Тольяттиазота».

Стратегические приобретения. Они позволяют усложнить процесс враждебного поглощения. Однако к их недостаткам в качестве превентивной меры относится непредсказуемость поведения потенциального агрессора до выставления официальной оферты о поглощении. Поэтому данный вид защиты практически не получил распространения в России.

Одним из немногочисленных примеров применения такого метода служит приобретение «Норильским никелем» контрольного пакета акций реестродержателя ЗАО «Единый регистратор» в апреле 2005 г. Использование возможностей «своего» (подконтрольного) регистратора облегчает построение системы защиты от недружественного поглощения.

Активные методы защиты от враждебного поглощения, доступные российским компаниям, не отличаются разнообразием Игнатишин Ю. Слияния и поглощения: стратегия, тактика, финансы. - СПб.: Питер, 2005. - с. 334..

Вот некоторые из активных методов защиты, которые можно наиболее часто наблюдать на практике:

• -Блокировка движения акций
• -Блокировка изъятия реестра
• -Встречные иски
• -Дополнительная эмиссия
• -Срочный вывод активов на новое ЮЛ
• -Контрскупка собственных акций

Однако, если агрессор является профессионалом российского рынка враждебных поглощений, то скорее всего, он уже обо все «позаботился» и у компании осталось не много шансов на успешную защиту. Если же агрессору доступен административный ресурс, то у корпорации-цели пропадают даже эти шансы.

Говорить об эффективной стратегии защиты в условиях РФ можно только к применительно к превентивным методам защиты.

Результаты оценки потенциальной эффективности западных методов защиты от враждебных поглощений на российском рынке корпоративного контроля представлены в табл. 2.

Таблица 2. Потенциал использования западных методов защиты от враждебного поглощения в РФ Молотников А. Слияния и поглощения: российский опыт. - М., 2006. - с. 301.

Западный метод	Потенциал в России
Разделенный совет директоров	Невозможно (закон об АО)
Супербольшинство	Возможно
Справедливая цена	Невозможно
Ядовитые пилюли	Невозможно
Ядовитые ценные бумаги	Возможно
Рекапитализация	Невозможно
Зеленый шантаж	Возможно
Соглашение о невмешательстве	Возможно
Белый рыцарь	Возможно
Реструктуризация активов и пассивов	Возможно
Золотые парашюты	Возможно
Management buy-out	Возможно
Реинкорпорация	Невозможно
Судебные процессы	Возможно

Низкая потенциальная эффективность применения в России многих методов защиты, разработанных на западных рынках корпоративного контроля, объясняется следующими причинами:

• 1. крайне «своеобразны» методы нападения, применяемые российскими корпорациями-покупателями;
• 2. отсутствует надлежащая юридическая база для применения многих западных методов защиты;
• 3. не развит фондовый рынок;
• 4. открытые российские компании в подавляющем большинстве лишь формально являются открытыми акционерными обществами, а фактически это частные компании (а ведь многие западные методы защиты создавались именно в расчете на открытые акционерные общества).

В заключении хотелось бы отметить следующее. Методы проведения враждебных поглощений в российской практике, являются прямым следствием «дикого» этапа первоначального перераспределения собственности, который происходил в нашей стране в начале 1990-х гг. похоже, что последствия этого этапа еще долгое время будут давать знать о себе в самых разных областях.

Федеральное агентство по образованию

Государственное образовательное учреждение высшего профессионального образования

Дальневосточный государственный университет

Филиал г. Уссурийск

Деньги. Денежная система.

Выполнил(а) Студент(ка)

Пирская Евгения Владиславовна

Научный руководитель

Старший преподаватель

Кафедры Экономика

Родя Лариса Владимировна

Предметом данной работы является рассмотрение вопроса о слиянии и поглощении компаний, а также о защите от враждебного поглощения.

Актуальность данной работы заключается в том, что в нынешней экономической обстановке, которая сложилась на сегодняшний день в России, процесс слияния и поглощения компаний стал объектом пристального внимания, поэтому для отечественных компаний важно решить вопрос об эффективном поведении на рынке с такой целью, чтобы не допустить поглощения другими компаниями.

В связи с этим у предприятий возникает потребность поиска наиболее эффективных моделей поведения по отношению к другим предприятиям, действенных технология по выходу из состояния кризиса на организации, освоения современных методов реструктуризации собственности.

Компании-гиганты всегда стремились завоевать большую часть рынка путём добровольного слияния или принудительного поглощения более мелких компаний.

В связи с этим, целью данной работы стоит детальное рассмотрение вопроса о слиянии и поглощении.

Задачи работы исходят из цели и представляют собой рассмотрение теоретических аспектов поднятой темы. Отдельной задачей является оценка эффективности слияний, а также рассмотрение положительных и отрицательных итогов по поглощению компаний.

Отдельной задачей ставится выявление действенных методов защиты, как отечественных, так и зарубежных.

Исходя из всего вышесказанного в ходе разработки работы были рассмотрены в теоретической части вопросы, связанные с определением сущности слияний и поглощений, мотивов, приводящих к такой форме реорганизации собственности, типов поглощений и слияний, а также оценка эффективности слияний.

Во второй части будут детально рассмотрены методы защиты от недоброжелательных слияний.

Будут представлены способы не только для жёсткой защиты непосредственно во время поглощения, а также профилактические меры, для того, чтобы не допустить нежелательных последствий, виде «захвата» другой компанией.

1 Теоретические аспекты слияния и поглощения компаний в рыночных условиях .

Слияние – один из самых распространенных приемов развития, к которому прибегают в настоящее время даже очень успешные компании. Этот процесс в рыночных условиях становится явлением обычным, практически повседневным.

Существуют определенные различия в толковании понятия “слияние компаний” в зарубежной теории и практике и в российском законодательстве.

В соответствии с общепринятыми за рубежом подходами под слиянием подразумевается любое объединение хозяйствующих субъектов, в результате которого образуется единая экономическая единица из двух или более, ранее существовавших структур.

В соответствии же с российским законодательством под слиянием признается возникновение нового общества путем передачи ему всех прав и обязанностей двух или нескольких обществ с прекращением последних.

Следовательно, необходимым условием оформления сделки слияния компаний является появление нового юридического лица, при этом новая компания образуется на основе двух или нескольких прежних фирм, утрачивающих полностью свое самостоятельное существование. Новая компания берет под свой контроль и управление все активы и обязательства перед клиентами компаний – своих составных частей, после чего последние распускаются.

За рубежом понятия “слияния” и “поглощения” не имеют такого четкого разграничения, как в нашем законодательстве.

Merger – поглощение (путем приобретения ценных бумаг или основного капитала), слияние (компаний);

Acquisition – приобретение (например, акций), поглощение (компании);

Merger and acquisitions – слияния и поглощения компаний.

Поглощение компании можно определить как взятие одной компанией другой под свой контроль, управление ею с приобретением абсолютного или частичного права собственности на нее. Поглощение компании зачастую осуществляется путем скупки всех акций предприятия на бирже, означающей приобретение этого предприятия.

Стратегия поглощения

Стратегия – это взаимосвязанный комплекс долгосрочных мер, направленных на реализацию миссии предприятия или, если хотите, на укрепление его мощи и жизнеспособности.

Выделяют, как правило, пять распространенных типов стратегий поглощения.

1. Перепродажа предприятия по более высокой цене;

2. Увеличение доли на рынке;

3. Приобретение контроля над поставщиками или продавцами;

4. Проникновение в другие отрасли;

5. Покупка доходов компании.

Исходя из стремления компаний к максимизации прибыли, большинство мотивов, побуждающих компании сливаться или поглощать, можно разделить на следующие группы:

I Мотивы уменьшения оттока ресурсов (имеются в виду прежде всего денежные ресурсы, являющиеся издержками предприятия).

II Мотивы увеличения (стабилизации) притока ресурсов.

III Нейтральные по отношению к движению ресурсов мотивы.

Кпервой группе мотивов, нацеленных на уменьшение издержек, можно отнести следующие:

I .1. Экономия масштабов

I .2. Мотив повышения эффективности работы с поставщиками

I .3. Мотив ликвидации дублирующих функций

I .4. Мотив кооперации в области НИОКР

I .5. Мотив уменьшения налогов, таможенных платежей и иных сборов

I .6.

I .7. Мотив устранения неэффективности управления

Ковторой группе мотивов, нацеленных на увеличение (стабилизацию) поступлений, можно отнести следующие:

II .1. Мотив взаимодополняющих ресурсов

II .2. Мотив приобретения крупных контрактов

II .3. Мотив преимуществ на рынке капитала

II .4. Мотив монополии

II .5. Диверсификация производства. Возможность использования избыточных ресурсов

II .6. Мотив доступа к информации

Ктретьей группе, нейтральных по отношению к движению ресурсов -мотивов относятся:

III .1. Мотив разницы в рыночной цене компании и стоимости ее замещения

III .2. Мотив разницы между ликвидационной и текущей рыночной стоимостью

III .3. Личные мотивы менеджеров. Стремление увеличить политический вес руководства компании

III .4. Мотив защиты от поглощения

III.5. Мотив «too big to fail»

Как показывает опыт большинства стран, размеры корпорации сами по себе являются гарантией ее надежности (так называемый эффект «too big to fail» - слишком велик, чтобы обанкротиться). Поскольку государство в силу целого ряда социально-экономических причин вынуждено «опекать» наиболее крупные компании, они получают дополнительные преимущества в конкуренции с более мелкими.

В современном корпоративном менеджменте можно выделить множество разнообразных типов слияния и поглощения компаний. Считается, что в качестве наиболее важных признаков классификации этих процессов можно назвать:

· характер интеграции компаний;

· национальную принадлежность объединяемых компаний;

· отношение компаний к слияниям;

· способ объединения потенциала;

· условия слияния;

· механизм слияния.

В зависимости от характера интеграции компаний целесообразно выделять следующие виды:

» горизонтальные слияния – объединения двух и более компаний, занимающих одинаковое положение на рынке.

» вертикальные слияния – объединение компаний разных отраслей, связанных технологическим процессом производства готового продукта, т.е. расширение компанией-покупателем своей деятельности либо на предыдущие производственные стадии, вплоть до источников сырья, либо на последующие – до конечного потребителя. Например, слияние горнодобывающих, металлургических и машиностроительных компаний;

» родовые слияния – объединение компаний, выпускающих взаимосвязанные товары. Например, фирма, производящая фотоаппараты, объединяется с фирмой, производящей фотопленку или химреактивы для фотографирования;

» конгломератные слияния – объединение компаний различных отраслей без наличия производственной общности, т.е. слияние такого типа – это слияние фирмы одной отрасли с фирмой другой отрасли, не являющейся ни поставщиком, ни потребителем, ни конкурентом. В рамках конгломерата объединяемые компании не имеют ни технологического, ни целевого единства с основной сферой деятельности фирмы-интегратора. Профилирующее производство такого вида объединения принимает расплывчатые очертания или исчезает вовсе.

В свою очередь можно выделить три разновидности конгломератных слияний:

» Слияния с расширением продуктовой линии (product line extension mergers), т.е. соединение не конкурирующих продуктов, каналы реализации и процесс производства которых похожи.

» Слияния с расширением рынка (market extension mergers), т.е. приобретение дополнительных каналов реализации продукции, например, супермаркетов, в географических районах, которые ранее не обслуживались.

» Чистые конгломератные слияния, не предполагающие никакой общности.

В зависимости от национальной принадлежности объединяемых компаний можно выделить два вида слияния компаний:

» национальные слияния – объединение компаний, находящихся в рамках одного государства ;

» транснациональные слияния – слияния компаний, находящихся в разных странах (transnational merger),или поглощение предприятием компании, инкорпорированной в иностранном государстве (cross-border acquisition).

Учитывая глобализацию хозяйственной деятельности, в современных условиях характерной чертой становится слияние и поглощение не только компаний разных стран, но и транснациональных корпораций.

В зависимости от отношения управленческого персонала компаний к сделке по слиянию или поглощению компании можно выделить:

» дружественные слияния – слияния, при которых руководящий состав и акционеры приобретающей и приобретаемой (целевой, выбранной для покупки) компаний поддерживают данную сделку;

» враждебные слияния – слияния и поглощения, при которых руководящий состав целевой компании (компании-мишени) не согласен с готовящейся сделкой и осуществляет ряд противозахватных мероприятий. В этом случае приобретающей компании приходится вести на рынке ценных бумаг действия против целевой компании с целью ее поглощения.

В зависимости от способа объединения потенциала можно выделить следующие типы слияния:

» корпоративные альянсы – это объединение двух или нескольких компаний, сконцентрированное на конкретном отдельном направлении бизнеса, обеспечивающее получение синергетического эффекта только в этом направлении, в остальных же видах деятельности фирмы действуют самостоятельно. Компании для этих целей могут создавать совместные структуры, например, совместные предприятия;

» корпорации – этот тип слияния имеет место тогда, когда объединяются все активы вовлекаемых в сделку фирм.

» В свою очередь, в зависимости от того, какой потенциал в ходе слияния объединяется, можно выделить:

» производственные слияния – это слияния, при которых объединяются производственные мощности двух или нескольких компаний с целью получения синергетического эффекта за счет увеличения масштабов деятельности;

» чисто финансовые слияния – это слияния, при которых объединившиеся компании не действуют как единое целое, при этом не ожидается существенной производственной экономии, но имеет место централизация финансовой политики, способствующая усилению позиций на рынке ценных бумаг, в финансировании инновационных проектов.

Слияния могут осуществляться на паритетных условиях (“пятьдесят на пятьдесят”). Однако накопленный опыт свидетельствует о том, что “модель равенства” является самым трудным вариантом интеграции. Любое слияние в результате может завершиться поглощением.

В зарубежной практике можно выделить также следующие виды слияний компаний:

» слияние компаний, функционально связанных по линии производства или сбыта продукции (product extension merger);

» слияние, в результате которого возникает новое юридическое лицо (statutory merger);

» полное поглощение (full acquisition) или частичное поглощение (partial acquisition);

» прямое слияние (outright merger);

» слияние компаний, сопровождающееся обменом акций между участниками (stock-swap merger);

» поглощение компании с присоединением активов по полной стоимости (purchase acquisition) и т.п.

Тип слияний зависит от ситуации на рынке, а также от стратегии деятельности компаний и ресурсов, которыми они располагают.

Слияния будут эффективными только в том случае, если в результате их проведения увеличивается благосостояние акционеров, достигаются определенные конкурентные преимущества. Как же можно оценить, что влияет на эффективность слияний, в каких случаях акционеры сливающихся компаний на самом деле станут "богаче", а в каких их интересы будут ущемлены? На что необходимо ориентироваться, принимая решение о проведении слияния или поглощения с тем, чтобы извлечь из сделки выгоду, а не понести убытки?

Для начала необходимо отметить, что инициатором сделки, как правило (и что вполне логично и очевидно), является более крупная компания. Допустим таковой является компания А , объявившая о своем намерении проведения слияния с компанией Б .

При проведении сделок слияния или поглощения акции приобретаемой компании выкупаются у ее акционеров и перестают обращаться на рынке. Вместо них обращаются акции уже объединенной компании, которые являются теми же акциями приобретающей компании (компании А ) после проведения ею дополнительной эмиссии. Разница между слияниями и поглощениями в том, что при слияниях акционеры приобретаемой компании (компании Б ) становятся владельцами акций уже объединенной компании, наряду с акционерами компании А. При этом выкуп акций чаще всего принимает форму обмена акциями в определенной пропорции. При поглощениях, акционеры компании Б участия в капитале объединенной компании не имеют. Их акции просто выкупаются компанией А на договорной основе.

Очевиден тот факт, что для того, чтобы заинтересовать акционеров приобретаемой компании Б в совершении сделки, компании А необходимо обеспечить такие условия, при которых акционеры компании Б будут иметь определенный доход. С этой целью компания А покупает у акционеров Б их акции по цене, превышающей текущую рыночную стоимость. При этом величина премии зачастую представляет собой довольно большую величину.

Выгода от сделки для компании А , в то же время будет выгодой для компании Б , - есть совокупная выгода для обеих сторон от проведения слияния и будет равна превышению действительной текущей стоимости (PV) объединенной компании АБ над суммой текущих стоимостей компаний А и Б отдельно взятых:

Общая выгода от слияния = PV АБ – ( PV А + PV Б )

Однако необходимо учитывать, что прирост стоимости носит некий абстрактный характер – он будет иметь место только в будущем, после того как объединенные компании пройдут этап интеграции и деятельность новой компании будет носить стабильный характер, в момент же слияния никакого прироста стоимости объединенной компании быть не может.

Общая выгода распределяется между компаниями А и Б . Причем, выгода одной из сторон является издержками другой.

Для компании А издержками будет являться превышение цены покупки компании Б над ее действительной текущей стоимостью PV. Соответственно, это превышение в свою очередь является выгодой для компании Б.

Издержки компании А (выгода компании Б) = Цена покупки - PV Б

То есть, насколько больше компания А платит, чем получает, и является ее издержками. Остановимся на издержках поподробнее.

Акционеры компании Б при слиянии получают определенную премию сверх рыночной цены акций. Рыночная цена (MV) компании Б всегда отличается от ее действительной текущей стоимости (PV). Поэтому, чтобы учесть премию акционерам компании Б, следует преобразовать исходную формулу:

Издержки компании А (выгода компании Б) =

(Цена покупки – MV Б ) + ( MV Б - PV Б )

Таким образом, издержками компании А будет являться сумма премии, уплачиваемой акционерам компании Б, и разницы между рыночной и действительной текущей стоимостями компании Б.

Все это относится к поглощениям, где премирование акционеров приобретаемой компании Б осуществляется в денежной форме.

При проведении непосредственно слияний, где осуществляется замена акций, то есть когда акционеры компании Б получают взамен своих акций акции компании А исходя из определенной пропорции, надо учитывать еще такой фактор, как стоимость акций компании А на момент проведения слияния. В зависимости от того, повышается или понижается рыночная цена акций с момента объявления о слиянии до непосредственного осуществления сделки, издержки компании А могут соответственно увеличиваться или уменьшаться, ведь если акции компании А дорожают, то акционеры компании Б получают большую стоимость при замене акций, и наоборот.

Оставшаяся часть общей выгоды, то есть разница между общей выгодой и издержками компании А, и будет составлять чистую выгоду акционеров компании А ( одновременно это издержки компании Б).То есть

Чистая выгода компании А = PV АБ – ( PV А – PV Б )– (Цена покупки – PV Б )

Таким образом, если акционеры приобретаемой компании выгоду от слияния имеют уже при объявлении о слиянии, то для акционеров приобретающей компании выгода носит, скорее, долгосрочный характер. Их доля в общей выгоде от слияния вернется к ним, когда объединенная компания начнет свое функционирование и когда синергетический эффект начнет действовать, способствуя генерированию стабильно высоких денежных потоков. Только тогда, когда у них появится надежда на получение высоких дивидендов, рыночная цена объединенной компании начнет расти, способствуя увеличению благосостояния акционеров приобретающей компании (т. е. благосостояние акционеров приобретаемой компании будет увеличиваться практически во всех случаях, в то время как "богатство" акционеров приобретающей компании будет расти только при условии улучшения финансовых показателей деятельности объединенной компании, что должно являться стимулом для высшего руководства компании.) В этой связи руководство компании не должно рассчитывать на получение высокой прибыли в краткосрочном периоде в ущерб долгосрочной эффективности функционирования компании.

При определенном соотношении финансовых показателей, а именно при покупке более прибыльной и более "дорогостоящей" компанией "отстающей" и неперспективной компании, можно добиться искусственного повышения прибыльности акций объединенной компании. Данный эффект вводит акционеров в заблуждение, заставляя их поверить в то, что эффективность деятельности компании повысилась, что способствует ложному повышению рыночных цен на акции компании. Так компания может продолжать осуществлять слияния, демонстрируя акционерам устойчивый рост прибыли, приходящейся на одну акцию. Однако этот рост будет лишь ростом краткосрочного характера, в долгосрочной же перспективе подобные слияния со "слабыми" компаниями могут привести к убыточному бизнесу.

В нынешних рыночных условиях, защита от враждебного поглощения является главной задачей для компаний всех форм собственности.

Защита от поглощения - это специальные методы, применение которых снижает вероятность враждебного поглощения компании. В зависимости от ситуации, инициатором создания защиты от враждебного поглощения может быть менеджмент компании или группа крупных акционеров.

Угрозу враждебного поглощения можно снизить, а часто и полностью устранить.

Интенсивность оборонительных действий корпорации может варьироваться от применения самых мягких и безобидных методов, до предельно жестких и радикальных. Если мягкие защитные действия могут заставить корпорацию – покупателя лишь пересмотреть свое тендерное предложение на покупку, не оказывая никакого влияния на исход слияния, то жесткая защита может полностью блокировать тендерное предложение корпорации – покупателя и предоставить право наложения «вето» на проведение слияния менеджменту обороняющейся компании.

На настоящий момент существуют две конкурирующие гипотезы: гипотеза благосостояния акционеров и гипотеза благосостояния менеджмента

Гипотеза благосостояния акционеров (Shareholders Welfare Hypothesis)

Гипотеза благосостояния акционеров утверждает, что оборудование корпорации системами зашиты от жесткого поглощения увеличивает текущее благосостояние ее акционеров. В соответствии с этой гипотезой источники увеличения благосостояния акционеров могут быть следующими:

Все сделки, в которых возникают противоречия между вовлеченными в них сторонами по поводу стоимости продаваемого объекта, сопряжены с длительным процессом согласования цены, и жесткое поглощение - не исключение. В жестком поглощении корпорация-покупатель пытается согласовать величину тендера напрямую с акционерами корпорации-цели, игнорируя при этом ее менеджмент. Исключение менеджеров из процесса согласования величины тендерного предложения может значительно снизить благосостояние акционеров, так как последние не способны так же эффективно, как их менеджеры провести переговоры по согласованию цены выкупа акций и могут «сдать» их по слишком низкой цене. Некоторые методы защиты не позволят корпорации-покупателю игнорировать менеджмент корпорации-цели. Кроме того, зашита сама по себе замедляет процесс поглощения, а в это время в поглощении могут заинтересоваться конкурирующие корпорации-покупатели, а увеличение конкуренции неминуемо влечет за собой рост величины тендерного предложения.

Множество эмпирических исследований, проведенных за последние годы, подтверждают это предположение. Например, установлено, что конкуренция увеличивает премию выкупа акций у акционеров корпорации-цели с 24% до 41%.

Другие исследования показали, что конкуренция в жестком поглощении увеличивает размер тендерного предложения в среднем на 23%.

Постоянная угроза жесткого поглощения может привести к тому, что менеджеры корпорации будут фокусировать свое внимание не на стабильности и процветании своей компании в долгосрочной перспективе, а на ее текущих показателях прибыльности. Менеджмент начинает сокращать объемы инвестиций в R&D, отклонять инвестиционные проекты, срок окупаемости которых превышает 2-3 года. Действительно, если корпорация не сегодня-завтра может быть поглощена (а после жесткого поглощения менеджмент корпорации будет заменен), то было бы наивным ожидать, что менеджмент корпорации будет заинтересован в долгосрочной перспективе. Тем более что размер его заработной платы зависит прежде всего от текущих результатов деятельности корпорации. Подобное поведение менеджмента приведет к снижению стоимости компании и, как следствие, к снижению благосостояния ее акционеров. Защита от поглощения помогает решить эту проблему. Например, менеджер может получить гарантию на получение крупных бонусных выплат в случае своего смешения с должности после жесткого поглощения.

Однако, в свете последних исследований рынка корпоративного контроля эта гипотеза выглядит достаточно бледно. Утверждение о том, что менеджеры, выступая посредниками акционеров, способны увеличить размеры тендерного предложения, не вызывает доверия. Относительно же затягивания процесса поглощения - акционеры своей неорганизованностью смогут сделать это лучше любого менеджера. Существует огромное количество исследований, посвященных воздействию угрозы жесткого поглощения на долгосрочные инвестиции корпорации. Например, в качестве долгосрочных инвестиционных проектов можно рассматривать инвестиции в R&D. В соответствии с только что рассмотренной гипотезой, после установки зашиты мы должны наблюдать увеличение объемов инвестиций R&D. Однако на практике наблюдается совершенно обратная ситуация - как только менеджмент устанавливает на свою корпорацию защиту, объемы инвестиций в R&D не только не увеличиваются, но снижаются. Может быть, менеджмент преследует несколько иные интересы, принимая решение о защите своей корпорации?

Гипотеза благосостояния менеджеров (Managerial welfare hypothesis)

Гипотеза благосостояния менеджеров, напротив, утверждает, что защита от жесткого поглощения снижает благосостояние акционеров компании.

Менеджмент, устанавливая защиту от жесткого поглощения, преследует собственные интересы, а именно - пытается искусственно ослабить дисциплинирующую функцию рынка корпоративного контроля. Устанавливая защиту от жесткого поглощения, менеджер защищает в первую очередь себя, а вовсе не своих акционеров. Теперь, как бы плохо он ни управлял корпорацией, ему не грозит потеря работы (или вероятность ее потери значительно снижается) вследствие жесткого поглощения. Вспомним, что благосостояние менеджмента компании - заработная плата. Размер этой заработной платы тесно связан с показателями текущего финансового состояния корпорации (через схемы распределения прибыли, бонусные выплаты и управленческие опционы, которыми владеют менеджеры). Очевидно, что риск потери заработной платы тесно связан с риском жесткого поглощения корпорации. Как только показатели компании снижаются, так сразу же увеличивается вероятность ее жесткого поглощения и, как следствие, увеличивается вероятность потери заработной платы. С большой долей вероятности можно ожидать, что избегающие риска менеджеры будут стремиться снизить этот риск всеми возможными способами, одним из которых может стать обеспечение корпорации зашитой против поглощения. Защита снижает вероятность поглощения корпорации, а значит, снижает и риск потери заработной платы. Таким образом, защитные действия, не приносящие пользы акционерам, могут приносить пользу менеджменту, который подобным образом пытается снизить свои риски.

Обеспечение корпорации защитой от поглощения часто рассматривается как проблема агентских взаимоотношений внутри компании. Для этого достаточно предположить, что стороны агентских взаимоотношений (менеджер - это агент акционеров, который теоретически должен максимизировать благосостояние акционеров) будут максимизировать собственное благосостояние.

Таким образом многие решения менеджмента будут наносить вред благосостоянию акционеров. Этот «вред» называют агентскими издержками. Но то, что для акционеров - издержки, для менеджмента - чистая прибыль.

Большинство методов защиты можно отнести к двум группам:

Методы зашиты, создаваемые корпорацией до появления непосредственной угрозы жесткого поглощения ;

Методы защиты, создаваемые уже после того, как тендерное предложение на выкуп акций было сделано . –экстренные меры

Потенциальная эффективность определяется как низкая, если ее применение наносит лишь некоторые неудобства компании-агрессору или заставляет ее реструктуризировать тендерное предложение без значительного увеличения его размера.

Потенциальная эффективность определяется как высокая, если ее применение позволяет полностью блокировать любые потенциальные попытки поглощения, накладывая «вето» на любые изменения в контроле над компанией.

Самыми эффективными и полностью блокирующими любые типы поглощений являются все модификации «ядовитых пилюль» и Рекапитализация высшего класса (более подробно рассматриваются ниже).

Все остальные методы, в лучшем случае, могут заставить компанию-агрессора реструктуризировать тендерное предложение, увеличить его затраты или затянуть процесс враждебного поглощения.

Разделение совета директоров

Метод предусматривает внесение в устав компании пункта, в котором оговаривается порядок разделения совета директоров на три равные части. Каждая часть может быть избрана собранием акционеров только на один год и так в течение трех лет. Таким образом (теоретически) компания-покупатель лишается возможности обрести немедленный контроль по приобретении 51% акций. Для этого потребуется как минимум ждать двух ежегодных собраний для того, чтобы провести в совет директоров своих представителей.

Условие супербольшинства

Этот метод также предусматривает внесение поправок к уставу компании, но теперь в части установления высокого процента голосующих акций, необходимых для одобрения слияния. Это ограничение одновременно распространяется и на принятие решений о ликвидации компании, ее перестройки, продаже крупных активов и т.п. В большинстве случаев, барьер устанавливается в промежутке от 66,66 до 80 % акций. Подобное ограничение значительно усложняет враждебное поглощение, так как размер контрольного пакета увеличивается, что приводит к увеличению затрат компании-агрессора.

Метод справедливой цены

Условие справедливой цены оговаривает условие выкупа более 20 (30) % голосующих акций. Данное условие дополняет (ужесточает) условие супербольшинства и, как правило, не применяется отдельно от него. Основная цель – предотвращение т.наз. двухсторонних тендерных предложений, при которых цена, предлагаемая за акцию в составе крупного пакета больше, нежели в меньшем. Данная защита заставляет компанию-покупателя реструктуризировать тендерное предложение, при этом компания-жертва выигрывает определенное время. В то же время, применение данной защиты не влечет увеличение тендерного предложения.

«Ядовитая пилюля»

В общем виде, ядовитые пилюли представляют собой эмитированные компанией-целью права, размещенные между ее акционерами и дающие им право на выкуп дополнительного количества обыкновенных акций компании при наступлении определенного события. Катализатором исполнения права выкупа может стать любая попытка изменения контроля над компанией, не согласованная с советом директоров компании-цели.

В Приложении 2 кратко представлены все основные типы защиты ядовитыми пилюлями:

Существует по меньшей мере шесть основных разновидностей «отравленных пилюль», некоторые из которых приводятся далее:

· Preferred stock plans

Эмиссия компанией-целью конвертируемых привилегированных акций, распределяемых между ее акционерами в виде дивидендных выплат по обыкновенным акциям. Держатель конвертируемой акции имеет такой же голосующий статус, как и держатель обыкновенной акции.

· Flip-over plan

Компания-цель объявляет о выплате дивидендов по своим обыкновенным акциям в форме прав на покупку определенного вида ее ценных бумаг. Цена приобретения устанавливается на уровне, значительно превышающем рыночную стоимость ценных бумаг на покупку которых это право выдано. Права не могут быть использованы до приобретения крупного пакета акций компанией-агрессором или получения компанией тендерного предложения.

· Flip-in plans

Flip-inplan является дополнительной «насадкой» к flip-overplan, описанному выше. В случае, если компания-агрессор проводит трансферт активов купленной компании на условиях, дискриминирующих ее акционеров или уменьшающих их чистое благосостояние, акционеры компании-цели имеют право выкупить акции компании-агрессора со значительным дисконтом от их рыночной стоимости. Таким образом, применение flip-in защиты делает поглощение более капиталоемким проектом для компании-агрессора и, одновременно, защищает права акционеров компании-цели.

· Flip-out plans

Этот тип «ядовитых пилюль» является чисто теоретической концепцией, которая состоит в следующем. Как только компания-жертва подвергается попытке враждебного поглощения, ее акционеры получают права на выкуп акций компании-агрессора. И, в конце концов, только теоретически, компания-агрессор, поглотив компанию-жертву, обнаруживает, что она приобрела собственные активы. Flip-outplan похож на часто упоминаемую в литературе «защиту Пэкмэна» , которая состоит в контрнаступлении компании-жертвы на акции компании-агрессора.

· Back-end plans

Процедура защиты back-endplan почти полностью повторяет flip-overplan, за исключением того, что распределяются права не на покупку обыкновенных акций, а на приобретение долговых инструментов. Компания-агрессор сталкивается с проблемой обслуживания огромной долговой нагрузки.

· Voting plans

Votingplans является наиболее жестким вариантом «ядовитой пилюли». В этом методе защиты компания-жертва объявляет своим акционерам о выплате дивидендов в виде привилегированных акций. В случае, если отдельное лицо или группа лиц становятся владельцем «значительного» пакета обыкновенных и привилегированных акций компании-жертвы, держатели привилегированных акций (за исключением владельца «значительного» пакета) получают право «суперголоса» а владелец «значительного» пакета оказывается лишенным возможности использовать свой блокирующий пакет для получения контроля над компанией-жертвой.

В начале 90-х годов, помимо классических «ядовитых пилюль» появились некоторые их расширения – ядовитые ценные бумаги.

Все ядовитые ценные бумаги можно разделить на два типа: ядовитые акции и ядовитые путы .

Единственное отличие ядовитых ценных бумаг от ядовитых пилюль заключается в их более высокой ликвидности.

· Ядовитые акции [ Poison Share ]

Ядовитые акции представляют собой не голосующие привилегированные акции компании-жертвы, которые свободно обращаются на рынке. Как только компания становится объектом нападения со стороны компании-агрессора, владельцы привилегированных акций (за исключением компании-агрессора) получают право супер голоса по своим акциям (как правило один голос по привилегированной акции приравнивается к десяти по обыкновенной). Таким образом, компания-агрессор (как и в случае применения защиты votingplan) оказывается не в состоянии получить контроль над компанией-целью посредством простого большинства голосов.

· Ядовитые путы

Ядовитые путы – это не что иное, как опционы пут на долговые инструменты компании-жертвы, распределяемые ею между своими акционерами. Владелец подобного опциона получает право его исполнения, как только его компания оказывается поглощенной.

Существуют два поколения ядовитых пут:

Первое поколение устанавливает, что, как только совет директоров компании-жертвы определил поглощение как враждебное, компания-агрессор обязана немедленно выкупить все базовые долговые обязательства, права на которые установлены ядовитыми опционами.

Второе поколение обязывает компанию-агрессора немедленно выкупить долговые обязательства вне зависимости оттого при помощи какого (дружественного или враждебного) тендера была приобретена компания.

Рекапитализация высшего класса является достаточно популярным и весьма жестким типом Pre-Offer защиты. Защита сводится к следующему. Все акции компании делятся на два класса: акции с обыкновенным правом голоса (низший класс) и акции с повышенным правом голоса (высший класс).

Акции высшего класса размещаются только среди акционеров компании-жертвы. Уровень дивидендов и ликвидность по этим акциям ниже чем по обыкновенным акциям. Компания-жертва преследует цель скорейшего обмена акций высшего класса на низший. Кроме того устанавливается, что менеджеры компаний-аутсайдеров не могут быть участниками такого обмена.

После проведения такого обмена (рекапитализации) менеджмент компании-жертвы, даже обладая относительно небольшим пакетом обыкновенных акций всегда будет иметь большинство голосов.

Применение данной защиты полностью блокирует все попытки проведения враждебного поглощения.

· Стоп – Соглашение (Standstill agreement)

Стоп - соглашение представляет собой контракт, заключаемый между менеджментом компании-цели и крупным акционером, который на определенный период ограничивает последнего во владении контрольным пакетом обыкновенных голосующих акций компании-жертвы.

Достаточно часто компания-жертва сопровождает подписание стоп - соглашения целевым выкупом части пакета, принадлежащего компании-агрессору, и в таком случае защиту называют «зеленой кольчугой» .

Это один из самых удачных методов Post-Offer защиты, и, одновременно, метод, несущий самые пагубные последствия для благосостояния акционеров компании-жертвы. Снижение текущей стоимости акций может составить 10 – 15%.

· Тяжба ( Litigation )

Тяжба – самый популярный метод защиты.

Большинство судебных исков подаются по поводу нарушения антимонопольного законодательства и законодательства, регулирующего фондовый рынок.

В результате инициирования тяжбы компания-жертва может задержать компанию-покупателя (судебные процедуры, слушания, пересмотры дела и т.п.) и одновременно значительно увеличить стоимость поглощения (компания-агрессор скорее согласится увеличить тендерное предложение, нежели нести огромные судебные и транзакционные издержки).

В российской практике метод защиты тяжба применяется, как правило, в сочетании с другими методами защиты, но применяется самым первым.

Применение этого метода защиты позволяет выиграть необходимое время для проведения других защитных мероприятий.

· Реструктуризация активов (Asset Restructuring)

Реструктуризация активов представляет собой наиболее жестокий по отношению к компании-агрессору метод Post-Offer защиты.

В результате проведения реструктуризации активов компании-жертвы, компания-покупатель попадает в ситуацию, когда после приобретения компании-жертвы не обладает теми ее активами, на которые рассчитывала, и исходя из которых был ранее просчитан синергетический эффект поглощения.

Классическим примером реструктуризации активов может служить сделка по продаже компании Rolls-Royce, когда торговая марка была выведена на другую компанию и продана отдельно от предприятия.

Подобная защита может быстро сделать компанию менее привлекательной для компании-агрессора, а также значительно снизить стоимость поглощения.

Отрицательные последствия связанные с применением данного метода состоят в том, что в случае отказа компании-агрессора от сделки, последствия реструктуризации активов достанутся компании-жертве в полном объеме.

Метод реструктуризации активов достаточно часто и успешно используется в современной российской практике.

· Реструктуризация пассивов (Liability Restructuring)

Метод реструктуризации пассивов заключается в:

1. Проведении дополнительной эмиссии обыкновенных голосующих акций, размещаемой среди «дружественных» внешних инвесторов

2. Проведении крупной эмиссии долговых обязательств (кратко- и долгосрочных облигаций), одновременно средства, полученные от размещения облигаций, направляются на выкуп своих обыкновенных акций, обращающихся на открытом рынке или находящихся у крупных но «недружественных» акционеров.

Первая процедура обеспечивает менеджменту компании-цели чувствовать себя более уверенно при процедуре голосования собрания акционеров.

Во втором случае увеличение долговой нагрузки на компанию снижает ее привлекательность в качестве цели поглощения для компании-агрессора, а, кроме того, дополнительно производимый выкуп значительно усложняет процесс приобретения контрольного пакета акций за счет снижения количества акций, доступных к выкупу компанией-агрессором.

В современной российской практике метод реструктуризации пассивов применяется достаточно часто.

· Реинкорпорация ( Reincorporation)

Метод защиты реинкорпораця заключается в перемещении юрисдикции компании-жертвы в другой регион в котором существуют более жесткие позиции антимонопольных, налоговых и других компетентных органов, нежели в том, в котором она зарегистрирована в настоящий момент.

Теоретически подобная защита может значительно затруднить поглощение реинкорпорированной компании, но на практике процесс переоформления документов есть процесс крайне длительный.

Компания-жертва, скорее всего, будет уже поглощена компанией-агрессором до завершения процесса реинкорпорации.

Реинкорпорация значительно снижает благосостояние акционеров компании-жертвы.

Среднее падение стоимости акций в долгосрочной перспективе составляет 1,69%

В современной российской практике метод реинкорпорации применяется достаточно часто, в основном, в сочетании с проектами оптимизации налоговых издержек.

· Компенсационные парашюты ( Severance parachutes )

Компенсационными парашютами называют условия, включаемые в контракты менеджеров, которые, в случае враждебного поглощения, гарантируют им получение значительных компенсационных выплат. Ведь скорее всего после проведения поглощения компания-агрессор полностью заменит весь бывший менеджмент, что не может не отразиться на благосостоянии последнего.

Теоретически, угроза возникновения крупных убытков в результате проведения компенсационных выплат после поглощения должна отвадить компанию-агрессора от жесткого поглощения или сделать его проведение малопривлекательным проектом.

Объем компенсационных парашютов редко превышает 1% от стоимости поглощения.

Срок жизни подобных контрактов редко превышает 1 год, чаще всего они заключаются за 6-8 месяцев до предполагаемого враждебного-поглощения.

В современной российской практике метод защиты компенсационными парашютами в чистом виде применяется редко, а, как правило, в сочетании с методом реструктуризации пассивов, описанным выше.

· Белый рыцарь ( White Knight )

В том случае, если компания-жертва становится объектом враждебного поглощения, ее менеджмент (как впрочем и собрание акционеров) может одобрить проведение защиты белый рыцарь.

Защитные действия сводятся к поиску и приглашению для осуществления дружественного поглощения какой-то третьей компании – белого рыцаря, более дружественной компании менеджменту компании-жертвы.

Белым рыцарем чаще всего становится компания, которая по тем или иным причинам предпочтительнее для менеджмента компании-жертвы в качестве покупателя, компания, в отношении которой менеджмент компании-жертвы уверен, что она не станет полностью уничтожать купленную компанию как организационную единицу и проводить массовые увольнения ее персонала.

Размер тендерного предложения белого рыцаря и компании-агрессора, на практике отличаются не сильно.

Метод защиты белый рыцарь достаточно часто применяется в современной российской практике.

· Белый сквайр ( White Squire )

Этот метод защиты является модификацией метода защиты белый рыцарь с единственным отличием – белый сквайр не получает контроля над компанией-жертвой.

Белый сквайр также является дружественной компанией по отношению к компании-жертве.

Защитные действия состоят в том, что компания-жертва делает предложение компании белому сквайру на выкуп крупного пакета своих акций, сопровождая предложение подписанием соглашения о невмешательстве.

Таким образом, «акула поглотитель» лишается возможности получить большинство голосов на собрании акционеров, а значит и проведение враждебного поглощения становится бессмысленной затеей.

В качестве вознаграждения белый сквайр может получить места в совете директоров или повышенные дивиденды на выкупленные им акции.

В настоящее время, в России метод защиты Белый Сквайр применяется сравнительно редко .

· Защита Пэкмена ( PacMan Defense )

Заключается в контрнападении компании-жертвы на компанию-агрессора в случае попытки ее враждебного поглощения со стороны последней.

Подобная защита в настоящее время уже практически не применяется.

Основная проблема с ее применением – значительный объем финансовых ресурсов, необходимых для осуществления контрнаступления на покупателя.

Поэтому, только компания-жертва, которая значительно превосходит объемами, в том числе и объемами финансовых ресурсов, компанию-агрессора, может надеяться на успешное проведение подобной защиты.

Но если бы это было так, то никогда бы не возникало и угрозы поглощения (70-80% всех враждебных поглощений проводятся компаниями-агрессорами, значительно превышающими компании-жертвы по объемам операций и финансовым ресурсам, или в крайнем случае они равны по этим характеристикам).

Российская практика корпоративных слияний и поглощений формировалась на фоне неразвитой правовой базы в области корпоративного права и отсутствия исторически сложившихся, эволюционных экономических отношений, что и сделало враждебные поглощения наиболее эффективным методом корпоративной стратегии в России. По сути, методы враждебных поглощений и соответствующие меры защиты, применяемые в России на начальном этапе становления государственности, претерпели определенные изменения только благодаря развитию корпоративного законодательства. Исключительно в связи с этим процессом некоторые средства, применяемые для защиты от враждебных поглощений, уже не могут быть столь же эффективными, как на заре становления корпоративного рынка России. В результате новых законодательных изменений средства защиты от враждебных поглощений, применяемые в России, перестали носить исключительно административный характер и приближаются к средствам защиты, широко используемым во всем мире.

Ниже будут рассмотрены распространенные в России экономические и правовые методы сопротивления потенциальному захватчику, которые используются руководством (акционерами) компании-«жертвы»:

· покупка акций компаниями, принадлежащими руководству, или выкуп компанией собственных акций, в том числе с последующей их продажей работникам и администрации (принадлежащих ей компаний) для увеличения доли «инсайдеров» в ущерб внешним акционерам. Такая стратегия получила широкое распространение в России во второй половине 1990-х гг.

· контроль за реестром акционеров, а также ограничение доступа к реестру акционеров или манипуляции им. Данный метод эффективен при комплексных мерах защиты: его использование без каких-либо дополнительных средств не может предотвратить поглощение.

· изменение размера уставного капитала компании, в частности целенаправленное уменьшение доли конкретных «чужих» акционеров путем размещения акций новых эмиссий на льготных условиях среди администрации и работников, а также дружественных внешних и псевдо -внешних акционеров. Таким образом, уменьшается риск поглощения за счет слаженных действий всех структурных подразделений компании;

· привлечение местных властей для введения административных ограничений деятельности «чужих» посредников и компаний, скупающих акции работников.

· судебные иски о признании недействительными определенных сделок с акциями, поддерживаемые местными властями.

Иные средства защиты

Список используемых в России средств защиты от враждебного поглощения не ограничивается мерами, описанными выше; более того, отсутствуют какие-либо ограничения на расширение арсенала методов как для проведения поглощения, так и для защиты от враждебных корпоративных действий. Следует еще раз подчеркнуть российские особенности средств защиты - помимо уже описанных мер приведем ряд способов, характерных для российских компаний:

· «шантаж» местных властей руководством в случае, если предприятие является бюджетообразующим;

· введение различных материальных и административных санкций по отношению к работникам-акционерам, намеревающимся продать свои акции «постороннему>»покупателю;

· формирование двоевластия в компании (два общих собрания, два совета директоров, два генеральных директора);

· вывод активов или реорганизация компании с выделением ликвидных активов в отдельные структуры и т. д.

На данном этапе развития российского рынка корпоративных слияний и поглощений очевидна национальная составляющая, отражающая особенности развития рыночных отношений в стране. Большинство средств защиты от враждебных поглощений, применяемых в России, не могут быть однозначно квалифицированы в соответствии с признанными мировыми институтами корпоративного поглощения, так как не только спектр средств получения контроля над компанией-«жертвой», но и средства защиты от такого поглощения не подпадают под стандартные критерии, принятые в международной практике. Тем не менее хочется отметить сдвиг в российском корпоративном законодательстве. Сдвиг, безусловно, позитивный.

Заключение

Слияния и поглощения играют значимую роль в корпоративном управлении. Компаниям для дальнейшего роста, помимо всего прочего, следует уделять особое внимание возможностям по сделкам вне зависимости мотивов и от направлений дальнейшего развития, например, будь то увеличение стоимости компании, стремление достичь или усилить монопольное положение, снижение налогов или получение налоговых льгот, диверсификация в другие виды бизнеса. Очень часто, российские компании выбирают именно слияния, как один из немногих способов противостояния экспансии на российский рынок более мощных западных конкурентов.

Следует отметить, что на практике одним из наиболее часто приводимых мотивов слияний или поглощений является экономия на дорогостоящих работах по разработке и созданию новых видов продукции, а также на капиталовложениях в новую технологию. За ним следует мотив экономии от сокращения административных расходов на содержание чрезмерно большого управленческого аппарата. Сравнительно меньшее значение имеет экономия на масштабах производства (снижение текущих издержек производства), хотя и она существенна.

Рекомендуется вырабатывать стратегию слияния или поглощения на основе общей стратегии развития организации. Компании необходимо на самом высоком уровне оценить, насколько рассматриваемое слияние или поглощение соответствует миссии и целям компании, насколько вписывается в общую стратегию компании и как органично может войти в план мероприятий по реализации стратегии.

Ключевую роль в создании эффективной стратегии развития компании с использованием механизма слияний и поглощений должен играть Совет директоров. И от того, на сколько грамотно и сбалансировано, построены взаимоотношения между Советом директоров и исполнительным органом организации в вопросах разработки общей стратегии компании, и в частности в вопросах по принятию решений по слияниям и поглощениям, будет зависеть насколько продуманным и организованным будет слияние или поглощение.

Помимо изучения, как мирового, так и российского опыта сделок по слиянию и поглощению организации рекомендуется учитывать национальные особенности процесса получения контроля над компаниями, учитывать ошибки участников сделок. Особую роль играет разработка схемы обороны от недружественного поглощения. Это может стать основой для роста или даже выживания любой компании.

Предприятия, которые предрасположены к слияниям и поглощениям в большинстве случаев очень крупные компании, уверенные в достижении поставленной цели на 100%. Но существует ряд причин, по которым часть этих целей не достигает. Поэтому детально к изучению проблемы слияний и поглощение следует подходить не только компаниям-жертвам, чтобы избежать нежелательного захвата, а также и компаниям-поглотителям, чтобы добиться максимальной отдачи от запланированных действий.

1. Экономика предприятий: Учебник для вузов/Под ред. А.Е. Карлика, М.Л. Шухгальтера.- 2-е изд., пер. и доп.-СПб.:Питер,2009.-464с.:ил.

2. Экономика предприятий(фирмы):Учебник/Под ред. проф.О.И. Волкова и доц. О.В. Девяткмна.-3-е изд., пер.и доп.- М.: ИНФРА-М, 2003.-601с.-(Серия «Высшее образование»)

3. Чуева Л.Н. Экономика фирмы: Учебник для студентов вузов.-2-е изд.- М.: Издательско-торговая корпорация «Дашков и К », 2008.-416с.

4. Фишер, С., Дорнбуш, Р., Шмалензи, Р. Экономика: пер. с англ. Со 20го изд.- М.: Дело,2002.-864с.

5. Карпец, О.В. Реструктуризация современных промышленных предприятий: виды и методика проведения: Моногр.- Владивосток: Изд-во Дальневост. Ун-та, 2003.-356с.

6. Валдайцев, С.В. Оценка бизнеса и инновации- М.: Информационно-издательский дом «Филинъ», 1997.-336с.

7. Экономика предприятия: Учебник/ Под ред. проф. Н.А. Сафронова,- М.: Экономистъ, 2003.-608с.

8. Самуэльсон, Пол, Э., Нордхаус, Вильям, Д. Экономика: Пер. с англ.: 16-е изд.:- М.: Издательский дом «Вильямс», 2001.-688с.: ил.- Парал. тит. англ.

9. Астахов, П.А. Противодействие рейдерским захватам/П.А. Астахов.- М.: ЭКСМО, 2008.-240с.

10. Рациборинская, К.Н. «Слияние», «поглощение» и «разделение компаний» в свете российского права и права ЕС: соотношение понятий// «Юрист» №9, 2003.-С.27-31.

11. Алпатов, А. Реструктуризация предприятий: механизмы и организационные меры// Экономист, №3, 2003.-С.26-33.

12. Байе, М.Р. Управленческая экономика и стратегия бизнеса: Учебное пособие для вузов/ Пер. с англ. Под ред. А.М. Никитина.- М.: ЭНИТИДАНА, 1999.-743с.

13. Карпец, О. В. Реинжиниринг – радикальная форма реструктуризации компании// Известия Восточного Института.- Владивосток. №6, 2001.-С. 63-69.

14. Карпец, О.В. Роль знаний в процессе реструктуризации организации// Материалы научной конференции студентов и аспирантов ДВГУ 2002./ Отв. Ред. Р.П. Шепелева.- Владивосток: Изд-во Дальневост. Ун0та, 2002.-С 21-33

15. Карпец, О.В. Экономика: Уч. Пособие.- Владивосток: Изд-во Дальневост. Ун-та, 2000.-176с.

16. Клеинер, Г.Б. Реструктуризация предприятий как инвестиционный процесс: моделирование на основе производственных функций// Микроэкономические предпосылки экономического роста./Сборник статей под ред. Г.Б. Клейнера.- М.: ЦЭМИ РАН, 1999.-С.9-14

17. Гриншпун, Е. Цель реструктуризации – стабильно работающее предприятие [Электронный ресурс]//Эксперт Северо - Запад., 2000. №6.-Режим доступа: http://www.archive.expert.ru.

18. Ионов, В.И., Морозова, Н.Е. Реструктуризация предприятий: проблемы и пути их решения /ЗАО НПФ «Люминофор».- Ставрополь, 1999.-248с.

19. Менар, К. Экономика организаций.- М.: ИНФРА-М, 1996.-159с.

20. Панин, А.В. Реструктутизация предприятия как форма управления в условиях изменения экономической конъюнктуры [Электронный ресурс].- Режим доступа: http://www.marketing.spb.ru.

21. Преобразование предприятий. Американский опыт и российская действительность./Под общей ред. Лоуга Д., Плеханова С., Симмонсона Д. Пер. с англ.- М.: Вече, Персей, 1997.-448с.

22. Родионова, Л.И. Реструктуризация предприятия [Электронный ресурс].- Режим доступа: http://www.d2d.ru.

23. Тичи,Н., Деванна, М.А. Лидеры реорганизации:(Из опыта американских корпораций): Сокр. Пер. с англ.- М.: Экономика, 1990.-204с.

24. Урманов, И. Синергические связи как новая модель организации производства//Мировая экономика и международные отношения. №3, 2000.-С.19-26.

25. Фрезе, Э., Тойфсен, Л., Беекен, Т., Энгельс, М., Лемман, П. Реструктуризация предприятий: направления, цели, средства//Проблемы теории и практики управления. №4, 1997.-С.116-121.

26. Хокканен, Т. Практический опыт реструктуризации российских предприятий//Проблемы теории и практики управления. №6, 1998.-С.103-106.

27. Об акционерных обществах: Федеральный закон от 26 декабря 1995г. №208-ФЗ//КонсультантПлюс,-2008.

28. Об обществах с ограниченной ответственностью: Федеральный закон от 12 февраля 1998г. №14-ФЗ//КонсультантПлюс,-2008.

29. О некоторых вопросах применения Федерального закона «Об обществах с ограниченной ответственностью»: Постановление Пленума Верховного Суда №90, Пленума ВАС РФ №14 от 09 декабря 1999г.//КонсультантПлюс,-2008.

30. Положение о реорганизации кредитных организаций в форме слияния и присоединения: утв. ЦБ РФ от о4 июня 2003г. №230-П//КонсультантПлюс,-2008.

31. О мерах по реализации промышленной политики при приватизации государственных предприятий: Указ Президента РФ от 16 ноября 1992г. №1392//КонсультантПлюс,-2008.

32. О защите конкуренции: Федеральный закон от 26 июля 2006г. №135-ФЗ//КонсультантПлюс,-2008.

33. О некоторых вопросах применения Федерального закона «Об акционерных обществах»: Постановление Пленума ВАС РФ от 18 ноября 2003г. №19//КонсультантПлюс,-2008.

34. Галпин, Т.Д., Хэндон, М. Полное руководство по слияниям и поглощениям компаний [Электронный ресурс].- Режим доступа:http://www/books.allmedia.ru.

35. Рудык, Н.Б., Семенкова, Е.В. Рынок корпоративного контроля: слияния, жесткие поглощения и выкупы долговым финансированием.- М.:Финансы и статистика, 2000.

36. Соколов, С.В. Международная практика защиты от враждебных поглощений [Электронный ресурс].-2002.- Режим доступа: http://www.investors.ru/

Pre-Offer Defenses Приложение 1

Тип защиты	Описание	Защитный эффект	Реакция акций	Эффективность
Санкционированные привилегированные акции	Совет директоров корпорации-цели принимает решение о создании нового класса ценных бумаг, обладающих специальными правами голоса. (иногда к этому методу защиты относят ядовитые пилюли)	Усложняет для корпорации-покупателя процедуру получения контроля над советом директоров.
Условие супербольшинства	Устанавливает высокий процентный барьер акций, необходимых для одобрения поглощения, обычно 80-90%.	Увеличивает количество акций, необходимых корпорации-покупателю для получения контроля над компанией	-5%	Средняя
Условие справедливой цены	Заставляет корпорацию-покупателя выкупать все акции по одной цене вне зависимости от того какая группа акционеров владеет ими. Как правило, по выполнении этого условия корпорация-цель снимает защиту супербольшинства	Предотвращает двусторонние тендерные предложения, т.е. создание условий выкупа акций, дискриминационных по отношению к различным группам акционеров. Вынуждает корпорацию-покупателя реструктурировать тендерное предложение	-3%	Низкая
Ядовитые пилюли	Между акционерами корпорации-цели распределяются специальные права (ядовитые пилюли). В случае жесткого поглощения корпорации, ядовитые пилюли дают право акционерам корпорации-цели по приобретению дополнительных акций со значительным дисконтом	Для корпорации-покупателя проведение жестокого поглощения становится невозможным из-за возросшего объема финансовых ресурсов необходимых для выкупа контрольного пакета акций. Может заблокировать попытки корпорации-покупателя по проведению переговоров	-2%	Высокая

Приложение 2

Post - Offer методы защиты Приложение 3.

Тип защиты	Описание	Защитный эффект	Реакция акций	Эффективность
Целевой выкуп	Компания -цель выкупает блокирующий пакет акций, которые уже принадлежат компании-покупателю или акционеру (группе акционеров), которые являются потенциальными агрессорами. Как правило, выкуп сопровождается уплатой крупной премии.		-3%	Высокая
Стоп-соглашений	На определенное время ограничивает количество акций, которыми могут владеть компании - ацтсайдеры. Может включать в себя соглашение менеджмента с крупными акционерами компании по голосованию с советом директоров.	Устраняет потенциальную компанию-покупателя	-4%	Средняя
Тяжба	Возбуждение судебного разбирательства против компании-покупателя. Компания-покупатель, как правило, обвиняется в нарушении антимонопольного или фондового законодательства.	Затягивает процесс поглощения	0%	Средняя

Продолжение таблицы Post - Offer методы защиты

Тип защиты	Описание	Защитный эффект	Реакция акций	Эффективность
Реструктуризация активов	Компания - цель покупает "проблемные" активы, т.е. Активы, которые не нужны компании-покупателю, или активы, которые могут создать компании-покупателю серьезные проблемы с антимонопольным и фондовым законодательством.	Делает компанию-цель менее привлекательной для поглощения.	-2%	Высокая
Реструктуризация пассивов	Проводится дополнительная эмиссия акций, распределяемая на третью сторону (какую-то дружественную компанию), либо при помощи этой эмиссии увеличивается количество акционеров. Одновременно производится выкуп (с премией) акций у старых акционеров компании.	Значительно усложняет задачу получения контрольного пакета акций для компании-покупателя.	-2%	Высокая

Приложение 4

Тяжба

Post-Offer методы защиты

Об акционерных обществах: ФЗ от 26.12.1995г. №208-ФЗ, Глава II- статья 16.

Рациборинская, К.Н. «Слияние», «поглощение» и «разделение компаний» в свете российского права и права ЕС: соотношение понятий// «Юрист» №9, 2003.-С.27

Соколов, С.В. Международная практика защиты от враждебных поглощений, с.-22

Соколов, С.В. Международная практика защиты от враждебных поглощений, с.-23

Соколов, С.В. Международная практика защиты от враждебных поглощений, с.-25

Соколов, С.В. Международная практика защиты от враждебных поглощений, с.-26

См. там-же, с.-27

Соколов, С.В. Международная практика защиты от враждебных поглощений, с.-28